在美國金融體系中，10年期國債收益率被視為衡量市場情緒與經濟預期的「溫度計」。它不僅影響華爾街的交易節奏，更深遠地塑造全球資本流動、資產價格走勢及貨幣政策傳導路徑。
這一收益率是美國政府發行10年期債券時支付的利息成本，其變動背後反映的是市場對經濟增長、通脹壓力和貨幣政策前景的整體判斷。
當收益率上升，往往預示經濟過熱或通脹升溫；而下降則可能意味增長放緩或避險情緒增強。因此，它不僅是利率市場的風向標，更是連接宏觀政策與市場行為的重要橋梁。
進入2025年，10年期美債收益率在3.89厘至4.68厘之間波動。這一區間受到多重因素影響：美國聯邦債務總額已突破36.8萬億美元，接近GDP的99%；全球經濟復蘇步伐不一；地緣政治局勢持續緊張。作為全球信用評級最高的主權債券之一，美債收益率成為各國投資者評估風險與回報的核心參考指標。
尤其值得關注的是，2025年6月將迎來創紀錄的國債再融資周期。財政部計劃在該月發行超過6.5萬億美元的新債，用於償還即將到期的舊債，佔全年發債總量的70%以上。其中，6月11日將拍賣420億美元的10年期國債，這一結果將成為觀察市場對美元資產信心的關鍵窗口。
全球金融體系核心指標邏輯
10年期國債收益率之所以被廣泛重視，是因為它在多個維度上發揮基礎性作用。
（一）經濟周期的風向標
這一收益率常被比喻為經濟的「心跳」，由經濟增長、通脹預期及貨幣政策共同驅動。它的變化往往比官方發布的經濟數據更能提前反映趨勢轉折。
2022年至2023年間，美國聯儲局為應對高通脹大幅加息，推動收益率從1.5%躍升至5%。到了2025年，盡管美國經濟實現軟着陸，通脹穩定在2.6%至3.1%，但收益率仍維持在4.5厘至4.9厘的高位。這反映出市場對財政赤字（2024財年達1.9萬億美元）和地緣政治風險的高度關注。
收益率快速上行通常伴隨經濟過熱或政策收緊，而當前的震盪格局，則體現了市場對未來不確定性的謹慎態度。
（二）資產定價的基準
10年期國債收益率被視為無風險利率的代表，是各類資產定價的基礎。企業債券發行通常在此基礎上加點溢價，一般為1厘至2厘。2023年收益率上升曾導致標普500指數市盈率從25倍降至17倍，科技股因估值偏高承受更大壓力。
2024年，隨着30年期房貸利率突破7.5厘，新屋銷售按年下降18%。2025年，收益率維持高位繼續對股市和房地產構成壓制，標普500估值中樞保持在18至20倍之間，房地產投資信托基金（REITs）回報率按年下滑12%。
（三）跨境資本流動的驅動器
收益率差異是引導全球資金流向的重要變量。歷史上，每當美債收益率上升，新興市場便面臨資金流出壓力。例如，2025年4月，中東局勢緊張引發避險情緒，大量資金湧入美債，收益率一度回落至4.3厘。隨後局勢緩和，資金回流美元資產，收益率回升至4.8厘，美元指數同步升至100.2，加劇了新興市場貨幣貶值壓力。
（四）經濟衰退的預警信號
兩年期與十年期國債收益率之間的利差（即2至10利差）是預測經濟衰退的重要先行指標。當長期收益率低於短期收益率（出現倒掛），往往預示未來12至18個月內可能出現經濟放緩。
截至2025年5月，2至10利差已收窄至5個基點，接近倒掛水平，引發市場對2026年經濟放緩的擔憂。回顧歷史，2000年和2007年利差倒掛後均發生經濟衰退，因此當前的信號值得高度警惕。
國債拍賣機制與6月11日信號解讀
美國財政部通過定期拍賣方式發行國債，主要分為兩類投標：
（一）競爭性投標與非競爭性投標
競爭性投標：大型機構（如銀行、基金）根據市場預期提交收益率和認購金額，決定最終中標收益率（即債券發行時的實際利率）。
非競爭性投標：中小投資者、各國中央銀行和主權基金以拍賣確定的收益率認購固定金額，確保市場流動性（債券的買賣順暢性）。
（二）關鍵觀察點
強勁需求：若投標倍數高於2.4，尾差控制在2至4個基點之間，海外投資者佔比超過65%，表明市場信心充足，收益率有望穩定在4.4厘至4.6厘。
疲弱需求：若投標倍數低於2.0或尾差超過5個基點，說明市場存在分歧，可能推高收益率至4.9厘至5.1厘。
（三）聯儲局的間接影響
雖然聯儲局按法律規定不能直接參與國債拍賣，但它通過調節市場流動性間接影響收益率。2025年，聯儲局每月減持900億美元資產，實施量化緊縮，減少了國債市場的支撐力量。若縮表節奏加快，收益率可能進一步攀升。
不過，市場普遍預期聯儲局將在下半年暫停縮表，屆時收益率或回落。
（四）影響拍賣需求的關鍵變量
影響拍賣需求的關鍵變量包括貨幣政策預期、地緣政治風險和技術性因素。2025年4月俄烏衝突升級曾觸發避險情緒，收益率下降0.2個百分點。若類似事件再現，可能再度推低收益率。
此外，5月20年期國債拍賣遇冷，一級交易商承接比例高達38%，次日拋售導致收益率跳升25個基點，顯示當前市場對高利率環境的敏感性。
一級交易商的角色與潛在風險
目前共有24家一級交易商，包括高盛、摩根大通、匯豐、瑞銀、日本野村證券等，它們負責國債拍賣承銷及做市義務：每家必須至少投標拍賣總量的20%，確保發行順利。每日交易量超過750億美元，維繫市場運轉。
2025年，日本瑞穗銀行和韓國國民銀行加入名單，體現市場國際化趨勢。但中國金融機構仍未列入，反映出中美金融體系在監管和準入制度上的差異和中美關系。交易商依賴買賣價差獲利，但在高利率環境下，持倉風險顯著上升。2025年5月，由於20年期國債拍賣遇冷，交易商被迫持有大量債券，賬面損失約18億美元。
潛在風險：
貨幣政策不確定性：若聯儲局加速縮表，市場波動可能加劇。
黑天鵝事件：突發的地緣衝突或供應鏈中斷可能導致流動性短缺，衝擊交易商持倉。
關鍵監測指標
為準確把握市場動向，建議重點關注以下指標：
投標倍數（Bid-to-Cover Ratio）：反映市場需求強度。高於2.4表示競爭激烈，低於2.0則可能暗示需求疲軟。
尾差（Tail）：中標收益率與預期收益率之間的差距。超過5個基點說明市場分歧較大，波動性增強。
非競爭性投標比例：外國央行和主權基金的參與度。低於50%表明海外市場信心減弱。
2至10利差：接近或跌破零，意味著經濟衰退風險上升。
結語
美國10年期國債收益率在全球金融市場中扮演不可替代的角色。它既是經濟周期的晴雨表，也是資產定價的基準，更是跨境資本流動的指揮棒。
2025年6月11日的十年期國債拍賣，將成為檢驗市場信心的重要試金石。
在世界經濟不確定性增加、地緣政治風險頻發的背景下，理解10年期美債收益率背後的運行邏輯，對於投資者和政策制定者而言，顯得尤為重要。
密切關注拍賣結果、利差變化及地緣動態，有助於更精準地判斷趨勢走向，制定穩健的投資與決策策略。
陳新燊
作者簡介：資深金融人
現任全國資產管理標準化技術委員會顧問
